网下打新生态透视： 询价入围率回升 机构参与门槛提高

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（原标题：网下打新生态透视： 询价入围率回升 机构参与门槛提高）

今年前4个月，沪深两市共计有26只新股上市，其中上市首日股价破发仅有1只，破发率较2022年和2023年大幅度下降。12只新股上市首日涨幅超100%，打新情绪和收益率显著好转。

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新股市场明显好转，一方面是由于新股发行减少，凸显出物以稀为贵；另一方面，今年沪深交易所明显加强了对新股定价的监管力度，先后对多家网下询价机构采取书面警示措施。

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在高定价超募被严监管的背景下，今年新股发行市盈率平均值为25.24倍，显著低于去年同期，多只新股的发行价不足10元。本文通过梳理2021年以来沪深两市新股询价数据，透视机构网下打新生态。

网下打新门槛提高

询价机构数量走低

近年来，参与新股询价的机构数量在持续走低。据证券时报·数据宝统计，2021年1~8月，单只新股平均有635家机构参与网下询价，在2021年9月18日询价新规正式实施后，当年9~12月单只新股询价机构数降至557家。

2022年和2023年，单只新股平均参与询价的机构数量进一步降低，分别降至450家和367家，2024年前4个月份，这一数据再下降至337家。以今年前4个月均值，较新规发布前的数据相比，询价机构数量下降47%(图1)。

全面注册制实施以来，沪深两市一共有210家公司上市。参与网下询价机构投资者数量最多的是上证主板的万丰股份，公司于2023年5月10日上市，有439家机构参与网下询价；最少的是科创板公司艾罗能源，公司于2024年1月3日上市，参与网下询价的的机构数仅195家。

打新不再是稳赚不赔的投资。2021年以来，新股上市初期溢价率(新股首日成交均价相比发行价涨跌幅，核准制新股按开板日成交均价统计)整体呈现走低，甚至有多个月份出现负值，包括2022年4月科创板新股溢价率为-10.14%，2023年4月创业板新股溢价率为-3.31%，2023年10月科创板新股溢价率为-13.23%，打新收益在大幅度缩水。不过，今年以来，随着行情好转，新股溢价率又有所提升(图2)。、

全面注册制实施后，单纯靠“高价博弈入围”的打新策略已经行不通，打新更加依赖机构对市场和标的的研究能力。从网下投资者有效申购获配比例来看，这一数值范围在0.01%~0.38%之间，平均数为0.03%，意味着一家机构申购1000万元新股，最终只能配售3000元。因此，对于机构来说，在扣除定价研究等各项成本后，实际回报非常有限。

诺德基金基金经理曾文宏表示，全面注册制后，双边打新需要上海和深圳都有6000万元日均市值，部分之前参与打新的基金并不满足双边市值的要求。同时，全面注册制提高了参与主板新股申购的市值门槛，一些规模较小的基金可能因为市值不足被迫退出。这也是导致询价机构数量持续走低的原因之一。

询价入围率回升

报价更加分散

数据宝梳理2021年以来上市的新股数据发现(不包含直接网上定价发行的新股)，网下机构询价入围率呈现先降后升的趋势。

以创业板、科创板上市新股来看，有两个明显的时间节点，2021年询价新规发布前的1~8月份，两者询价入围率均值分别为80.75%和83.25%，2021年9月询价新规发布后，创业板、科创板询价入围率均经历了下滑，绝大多数月份的入围率均值落在60%~80%之间，甚至在2022年5月出现36.1%的入围率最低点。

2023年9月后，证监会加强逆周期调节，阶段性收紧IPO，创业板、科创板询价入围率提高，去年9月至今年4月均值分别为95.7%和90.85%。

主板方面，以2023年4月全面注册制首批新股上市为节点，当年4~8月主板新股机构询价入围率均值为86.2%，与此前核准制下96%的入围率均值相比，有所下降。2023年9月后，主板询价入围率也提高，去年9月至今年4月均值为92.93%。

机构询价入围率先降后升，从背后原因来看，由于全面注册制后新股高价剔除比例从10%下调至1%，发行人在机构“四数”报价基础上也会将发行价格下调导致低价剔除比例下降，因此参与账户的入围率出现提升。

从询价有效性看，询价新规前，大多数双创(科创板、创业板)新股网下询价的有效报价均为个位数，机构报价集中度较高，创业板、科创板的有效报价区间宽度(最高报价相比最低报价的高出幅度)均值分别为0.77%、0.62%。询价新规发布后，大批双创新股有效报价数超100个，有些甚至超200个，机构报价也开始分散，双创新股有效报价区间宽度显著拓展。

从个股明细数据来看，有效报价区间宽度超50%的新股，上市时间均在2021年10月以后，其中有9只双创新股的有效价格区间宽度超100%，安路科技有效报价区间宽度最高，公司于2021年11月12日登陆科创板上市，有效报价机构数量160家，有效报价区间为26.00元~74.67元，最终公司发行价为26.00元。

全面注册制之后，主板注册制新股定价取消23倍的市盈率上限，投资者询价报价集中度也随之分散，有效报价数量激增，例如2023年11月7日上市的麦加芯彩，有效报价机构数达340家，有效价格数量多达368个，有效报价区间宽度达54.29%(图4)。

报价呈现分散，对于机构投资者来说，打新更考验其定价能力和个股精选能力。为提高入围率，同一家机构旗下不同配售对象通过分散报价，以增加入围可能。

询价高热度新股

更不易破发

上市首日破发的新股，询价机构数量和入围率均低于同期未破发新股。一般来说，网下询价入围率越高，说明获配的机构数量越多，持股更加分散，上市首日集中抛售的可能性越低，有利于新股上市首日的表现。

从具体个股看，2022年有4只科创板新股首日破发幅度超30%，分别是唯捷创芯、普源精电、翱捷科技、哈铁科技，这几只新股询价机构数量均不高，像普源精电仅有301家机构参与询价，以入围率看，普源精电入围率为57.54%，翱捷科技为60.96%，均比较低。海创药业首日破发幅度也近30%，其询价机构更是仅有176家，入围率为49.8%，不足一半。

分区间统计显示，2021年以来上市的注册制新股中，破发股的询价机构家数平均值为362家，入围率为69.85%，两项指标均低于上市首日股价上涨的新股组合。上市首日股价翻番的新股平均询价机构数量最高，达到403家，平均入围率也是最高，超过82%(图5)。

相比之下，有22只注册制新股询价入围率超97%，高于2021年询价新规发布前核准制主板新股入围均值，这22股上市首日股价平均上涨161.9%，显著高于整体注册制新股首日股价平均涨幅。

QFII报价最激进

私募打新收益率最高

以2021年9月后上市的注册制新股为统计范围，数据宝对各类机构的打新参与度、报价有效性和打新收益率进行比较。

从各类机构询价次数来看，公募基金、私募基金打新积极性较高。2021年9月询价新规发布后上市的注册制新股中，公募基金、私募基金合计询价均超百万次，分别为122.12万次和105.64万次；企业年金参与询价次数位居第三名，达80.22万次。

公募基金中，华夏基金、鹏扬基金、工银瑞信基金等50家基金参与新股询价公司数量超600家。私募基金中，北京卓识私募基金、中兴汉广(北京)私募基金、海南果实私募基金、海南世纪前沿私募基金参与新股询价公司数量居前，均超500家。

结合有效报价次数来看，私募基金的报价入围率最高，达82.7%；证券机构和企业年金的报价入围率位列其后，分别为75.62%和74.63%；相比之下，保险和机构自营投资账户的报价入围率较低，均未超70%(图6)。

有效报价方面，各类机构中，QFII报价最为激进，高价剔除比例最高。

2021年9月后上市的注册制新股中，公募基金和私募基金因高报价格被剔除次数较多，均超万次。但从高价剔除次数占报价次数的比例来看，QFII报价最为激进，1.03万次报价中有586次被高价剔除，剔除比例达5.69%；其次是机构自营投资账户，高价剔除比例为3.06%；其他机构高价剔除比例多数落在1%~2%之间(图7)。

如果不考虑报价有效性(即高报和低报的价格也纳入统计)，用全部报价的均值相比发行价，各类机构谁的报价更高？统计发现，私募基金和QFII的报价相比最终发行价溢价率最高，分别达1.08%和1.07%，说明相较于其他机构来说，私募基金和QFII整体报价偏高。

从打新收益率角度统计，各类机构打新收益率均在30%以上，其中私募基金收益率最高。

在综合考虑机构入围率和新股上市初期的溢价率后，粗略计算机构打新收益率发现，私募基金打新收益率达到36.57%；证券机构打新收益率次之，为35%。相比之下，机构自营投资账户、保险机构的打新收益率较低，分别为30.50%和30.12%(图8)。

一般而言，发行市盈率、发行价的高低以及市场整体热度均会影响新股上市后的行情表现，除了这些因素之外，业绩基本面往往也是投资者最看重的指标。排除上市当年业绩亏损的新股，各大机构的打新收益率均有不同幅度的提升。