利率债调整 城投债反转？

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　　自8月长债利率波动调整以来，近期城投债也出现了发行利率反弹、收益率回升、利差回弹走阔等现象，部分发行人甚至因此延迟或取消发行，引发了市场高度关注。

　　那么，近期城投债在定价方面有何具体变化？是什么原因造成的这些变化？在利率调整下，应该如何看待城投债的定价？

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　　城投债发行利率反弹融资人观望情绪增厚

　　一是发行利率短暂结束下降趋势。今年7—8月，在利率债经过阶段性调整后，从8月中旬到9月初，城投债发行利率出现了反弹苗头。截至目前，AA级城投主体裸发加权平均利率达到2.85%，较8月初上行40个BP，短暂结束了年初至8月上旬发行利率整体走低的趋势。这也符合市场对本轮利率债行情向信用端快速传导的预期。

　　二是中低等级估值收益率反弹迹象明显。8月中旬以来，以3年期和5年期为代表的城投债的估值收益率出现反弹，AA级和AA-级的反弹幅度在10BP—35BP之间，尤其是AA-级城投债的收益率反弹更加明显，反映出近期市场的调整使投资者对弱资质主体的风险评估更加审慎。

　　三是信用利差触及历史低点后出现了反弹。今年年初以来，在地方化债以及阶段性“资产荒”的推助下，主要等级城投债信用利率在7月底达到历史低点，AAA级、AA+级和AA级主体信用利差分别压缩至37BP、42BP和72BP。8月以来，在央行对长债利率风险提示的压力下，信用利差触底后上行，目前AAA级、AA+级和AA级信用的利差分别达到48BP、55BP和87BP，较7月底分别增加了11BP、13BP和15BP。

　　四是融资人基于利率波动的考虑，推迟或取消了发行。据统计，7月以来，城投债共推迟或取消发行26只，共计199.4亿元，其原因大多是因为利率波动。与上半年的情况相比，7月至今仅两个月的时间，城投债推迟或取消发行数量已与二季度基本持平，而且涉及规模明显高于二季度，反映出融资人的观望情绪明显增加。

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　　监管、市场、地方债等多因素助推行情变化

　　一是央行对长债利率的引导影响已经反映在信用端。今年年初以来，在央行多次提示利率风险的背景下，8月利率债行情发生了短暂调整。例如，10Y国债收益率单周最大反弹幅度达到了16个BP。由于信用债与利率债在资金配置、风险偏好等方面存在较强的传导关系，因此，利率债行情的调整在信用债定价上得到了及时反映。例如，8月中下旬以来，3年、5年、7年等主要期限城投债收益率均出现了回调，调整幅度均在20BP左右。

　　二是公募基金等预防式赎回对城投债的卖盘产生了压力。面对近期的市场调整，公募基金、理财等资金都有一定的预防性赎回动机，尤其是纯债基金，或更多采取预防式赎回以应对潜在的流动性压力，从而采取降杠杆、降仓位等方式以满足产品端考核和风控的要求。其中，城投债作为主要信用配置品种，卖盘压力会明显增加，导致供求关系发生变化，助推收益率回调。

　　三是专项债、央行资金回笼对城投债资金形成了边际挤出效应。专项债发行提速，对城投债资金供给形成了一定的冲击。上海报提供的数据显示，截至9月3日，今年以来全国发行地方债超过了5.3万亿元，新增专项债2.6万亿元，其中8月发行地方债约1.2万亿元，创年内新高。8月上旬以来，央行对市场资金的回笼力度较大，助推城投债资金供给边际收紧。例如，央行在8月中上旬进行了连续多日的净回笼资金操作，累计回笼资金超过1.3万亿元，而在8月税期结束后，央行又开始大额净回笼，8月下旬累计净回笼资金超过0.5万亿元，资金面边际继续收紧。

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　　后市展望

　　一是城投债定价回弹幅度或较为有限。首先，目前利率债回调幅度整体仍较为温和，市场普遍维持较强的做多情绪，这意味着利率债的调整无论是幅度还是持续时间，都可能对城投债的定价回弹产生明显的制约作用。其次，“资产荒”现象持续存在，依旧对城投债需求端形成不小压力。例如，对近期市场关注的公募基金等预防性赎回等现象，尽管城投债卖盘压力确实在增加，但在普遍欠配的背景下，出于业绩考核等因素的考虑，市场机构或将仓位仍保持在一定体量，对城投债的定价回调也构成了压力。

　　二是城投债定价梯度或将逐步恢复。当前，由于债券市场利率整体偏低，城投债信用定价梯度有所模糊，实际上不利于体现市场的价格发现功能。随着城投债进入调整阶段，对于缺乏稳定资金来源的弱资质主体，其收益率或将不可避免地经历明显的调整，将推动城投债定价梯度恢复。据统计，目前市场上收益率超过4%的城投债共有635只，合计644亿元，这些发行主体主要集中在区县或某些债务压力较大的区域。在城投债定价进入回调之际，此类债券所蕴含的潜在风险应当被市场以更加理性的态度重新审视和评估。

　　三是要密切关注三季度至四季度专项债的发行节奏和央行政策的连续性。首先，关注专项债发行节奏提速对资金端的冲击。8月地方债发行量已创下年内新高，而根据各地公布的发行规划大致估算，9月新增地方债发行量或将接近9000亿元。有专家认为，按照当前的发行节奏，意味着剩余新增地方债额度或将在10月底前基本发行完毕。其次，关注央行对中长期流动性调节的发力举措。目前长债利率水平尚未达到央行引导的预期，意味着下一步央行或调整具体策略，或更加注重通过国债买卖调控短期和中长期的流动性。此操作或直接对城投债资金供给产生冲击，市场参与者需要跟踪关注。

（文章来源：金融投资报）