【财经分析】多空交织 债市或上演“短空长多”行情

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　　新华财经上海9月27日电（记者杨溢仁）本周，在降息、降准预期兑现的大背景下，债市不涨反跌，收益率震荡上行。

　　分析人士指出，短期内市场对于增量财政政策加码的担忧，成为了引发债市大幅度调整的重要因素。不过，考虑到国内货币宽松的政策空间已然打开——后续降准有助于解开资金约束，降息利好利率中枢下行，市场应对趋势保持敬畏之心。

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　　利好兑现市场表现不及预期

　　中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至9月26日收盘，间利率债市场收益率整体上行。具体来看，SKY_3M上探1BP至1.41%；中债国债收益率曲线2年期回升2BP至1.39%；SKY_10Y跳涨4BP至2.08%；中债国债收益率曲线30年期上行6BP至2.22%。

　　眼下，长债收益率在宽松预期兑现的背景下“不降反升”引发业界热议。

　　“我们判断，目前10年期国债收益率的市场合意区间或为1.97%至2.10%，30年期国债的市场合意区间为2.16%至2.30%。但结合二者最新的定价来看，10年期国债收益率已基本调整至上界附近，30年期国债定价同样处于中性偏高水平。”首席经济学家刘郁认为，“当前引发债市大幅度调整的关键因素，主要为各机构对增量财政政策的担忧。由于货币政策宽松力度大超预期，因此目前市场对增量财政政策的期待也在不断升温。”

　　值得一提的是，在9月26日召开的中共中央政治局会议上，管理层明确表示“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”“要调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式”……

　　“尽管后续财政政策及基建投资的实际效果如何还有待观察，但是发力方向已较为确定，这也是引发债市调整的重要原因。”一位机构交易员称。

　　支撑尚存债市演绎“短空长多”

　　不过，在固收首席分析师覃汉看来，虽然财政政策发力的概率在变大，但“货币宽松+经济弱修复”的基本面决定了债券市场大幅调整的风险有限，后续利率曲线可能进一步呈现出“牛陡”的形态。

　　另有部分业内人士认为，即便四季度政府债增发会对资金面形成短暂冲击（政府债缴款形成政府存款，吸收市场流动性），但整体影响相对可控。毕竟，本周管理层在宣布降准50BP，对应释放1万亿元流动性的同时，预告年内还将视市场流动性的状况，择机进一步下调存款准备金率0.25至0.5个百分点，两次降准预计能释放1.5万亿元至2万亿元的中长期资金。在央行降准幅度扩大的背景下，四季度资金面大概率较难出现明显紧张的状态。

　　东方金诚首席宏观分析师王青则判断，在数量型货币政策方面，此次降准后，商业银行的加权平均存款准备金率为6.6%。考虑到此前已执行5.0%存款准备金率的金融机构都没有实施降准，这意味着当前存款准备金率的下限为5.0%，即存准率还有1.6个百分点的下调空间（若每次下调0.5个百分点，还可以再下调3至4次左右）。另外，即使加权存款准备金率降至5.0%，央行还可以通过MLF、买入国债等操作，向金融市场注入流动性。

　　“政策利率方面，考虑到当前的物价水平偏低，GDP平减指数同比为负，这意味着计入物价因素后的各类实际贷款利率尚处于历史偏高水平，这也意味着政策利率还有一定下调空间。”王青说。

　　“显然，尽管债券市场短期逆风，可考虑到本次降息与降准的力度均较大，因此对于债市的回调空间，各机构无需过度悲观。”首席经济学家高瑞东指出，“不可否认，此前债市利率的定价已充分反映了经济增速下行以及降准、降息的预期，随着国内降息落地以及政策‘组合拳’下基本面的修复，叠加临近四季度机构止盈需求升温，则债市存在‘短空’可能。但长期来看，伴随美联储正式转向降息操作，国内货币政策空间打开，市场对于名义利率长期中枢下行的趋势并无分歧。”

　　敬畏趋势建议把握布局时机

　　总而言之，虽然短期内多重偏空因素叠加发酵——权益市场反弹带来情绪压制、财政发力预期升温……对债市表现构成了一定的负面压力，但考虑到货币宽松的“强支撑”依旧存在（管理层针对一级市场潜在的大额发行，大概率会提前做好资金投放规划），加之基本面弱复苏、“资产荒”暂难扭转的现状，则后续债市的表现料更为理性。

　　大部分持乐观态度的机构判断，10年、30年期国债收益率的本轮最大上行幅度或在15BP左右。此外，鉴于前述两大品种的26日调整幅度已达到6BP左右，则节前利率的上行力度或将放缓，节后有望看到利率的企稳。

　　“我们也认为，在货币政策进入发力期的大背景下，后续降准有助于解开资金约束，降息利好利率中枢下行，市场应对趋势保持敬畏之心。”前述交易员表示，“由此，回到债市布局层面，个人建议继续关注中短端（3年至5年）利率债，长端利率债可把握调整中的配置机会。”

　　来自的研究观点亦认为，资金面确定宽松以及政策利率潜在的进一步下行或加快货币市场利率的补降进程，回购、拆借、存单等货币市场利率有望迎来较大幅度的回落，四季度短端利率下行仍是债市主线之一，收益率曲线的“牛陡”形态料将延续，建议各机构把握好介入时机。

（文章来源：新华财经）