债市急跌！股债“跷跷板”效应再现？业内：零售端暂无赎回压力 但应保持警惕

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　　9月29日，各期限国债上演急跌景象。10年期国债最高上行至2.26%，本轮调整幅度已超过25个BP；30年国债最高上行至2.43%，本轮调整幅度超30个BP。从历次债市调整来看，零售端潜在的赎回压力一直是市场比较担心的问题。9月29日，一位理财人士告诉每经记者：“暂时没看到啥赎回压力。”

　　根据普益标准提供的最新数据，截至9月29日，银行理财的存续产品总量为40650款，较上月末减少0.84%；存续规模总计29.22万亿元，较上月末减少1.30%。

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　　业内人士认为，在债市调整可能持续的情况下，市场确实应保持警惕理财产品的赎回潮，但对于出现债市牛转熊的趋势性变化，至少目前还没有足够的推动因素。另外，在本轮债市调整中，、债基由于之前配置较多长久期债券，也可能面临较大扰动。

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　　A股“猛涨”、债市“急跌”，股债“跷跷板”效应再次显现？

　　自9月24日以来，上证指数用了不到一周时间，从2700点站上3000点。与此同时，债市却在上演“急跌”。

　　9月29日，10年期国债活跃券“24付息国债11”最高上行至2.26%，从9月24日出现的最低点2.00%计算，本轮调整幅度已超过25个BP；30年国债也从9月24日最低点2.10%上行至今日最高点2.43%，调整幅度超30个BP。

　　记者注意到，9月27日起，上市交易的财政部2024年超长期特别国债（六期）（30年期）近日也出现了破发现象。该期债券的加权中标收益率为2.19%。而在银行间市场，“24特别国债06”今天的最新成交的收益率为2.45%，超发行利率26个BP。

　　“本周这种急速下跌较为罕见。”国盛固收杨业伟团队分析，回顾2012年以来10年和30年国债在4个交易日里调整幅度大于此次的几次债市变化可以看到，与过往几次相比，本次调整前利率并未有上升势能的蓄积期，而是直接开始攀升，显示本次调整更为突然。

　　德邦固收吕品团队撰文表示：“过去一年的超长债牛市，不仅让超长债现券的投资人中混合基金的投资人增多，在TL国债期货中，投资人的类型也从传统债券投资人扩散到各类私募、外资，股债联动的相关性愈加明显。”

　　从近三年各期限国债的到期收益率走势来看，此前债市大致也经历过两轮较大程度的调整。第一轮大致发生于2022年11月至12月，第二轮大致发生于2023年8月至9月。那么，本轮债市调整有何不同？

　　招商固收张伟团队分析，在第一轮债市调整中，疫情防控优化与地产政策放松的强预期冲击债市，理财赎回负反馈的出现加剧了债市调整。随后央行公开市场净投放力度加大，债市逐渐企稳，理财破净率逐步回落，抛售压力走向缓和。

　　在第二轮债市调整则主要是地产放松强预期带动。该团队分析：“2023年8月降息后，资金面收敛与地产政策密集出台触发债市调整。进入9月，经济基本面平稳回升，经济复苏的预期升温也给债市带来了利空扰动。但是进入10月，地产销售再度转弱，市场也开始对地产复苏的持续性产生分歧。随着资金面未再继续收敛，利率转为震荡不再上行。”

　　杨业伟团队则认为，过往几次利率在大幅上升之后，均呈现出利率阶段性回落或平稳震荡的状况。除2022年11月利率在快速上升之后震荡之外，其余几次，利率在4个交易日内超过这次上升幅度之后，在后续阶段均小幅回落。“从经验来看，利率快速调整后阶段性持续力度存疑。”

　　在该团队看来，尽管A股正逢牛市，但就其对债市的影响而言，“股债跷跷板”并非总是成立。“相对来说，如果是基本面变化驱动，则一般会呈现出‘股债跷跷板’，这主要是由于企业盈利和利率之间正相关。但如果是资金面驱动，即宽松的流动性驱动，则往往会出现股债双牛的格局，这是因为流动性的宽松会同时提升股市估值，并降低债券利率。因此关键在于当前政策对后续基本面的传导情况，这是中期决定股债双牛还是‘股债跷跷板’的关键。”

　　债市调整背景下，银行理财人士：零售端暂无赎回压力

　　从历次债市调整来看，零售端潜在的赎回压力一直是市场比较担心的问题。9月29日下午，一位银行理财人士告诉每经记者：“暂时没看到啥赎回压力。”

　　根据普益标准提供的数据，截至9月29日，银行理财的存续产品总量为40650款，较上月末减少0.84%；存续规模总计29.22万亿元，较上月末减少1.30%。

　　杨业伟团队表示，由于此次市场调整非常迅速，同时考虑到长假期间有一定的票息收益，节前尚未呈现明显的赎回压力，但节后需要继续观察。

　　中央财经大学期货研究所研究员杨海平在接受每经记者采访时表示：“在债券市场调整有可能持续的情况下，理财公司确实要警惕理财产品的赎回潮。要开展扎实深入的投资者沟通工作，向投资者解释清楚，债券市场调整可能持续，但对于出现牛市转熊市这样的趋势性变化，至少在目前还没有足够的推动因素。”

　　德邦固收吕品团队认为，目前债券市场的结构相对稳定，大规模赎回的条件可能并不存在。首先，在经历了2023年的调整后，理财的净值曲线管理更平稳；其次，在“存款搬家”影响下，当前理财手中的现金比例较高；另外，理财整体久期基本没有过度偏离自身的指标管理。值得注意的仍然是基金品种，在这轮利率债牛市中久期放大相对较多。

　　张伟团队也表示：“短期由于债基有赎回压力，而债基之前配置了较多的长久期债券，这会在短期给长久期债券带来负面扰动。”目前，理财破净率还偏低，居民和企业净赎回压力有限。债市杠杆率不高，因而去杠杆的压力也不大。银行配置盘在8月到9月保持谨慎，并未大幅加久期，而在债市调整的时候，预计银行自营将会加大配置力度，从而起到稳定债市的效果。因而判断，在本轮调整中，长债上行风险可控，负债稳定的机构可以逐步布局长债调整后的配置价值。

　　另值得一提的是，吕品团队认为，在当前局面下，可能保险的成本约束要比理财、基金的赎回反馈产生的影响更加重要。据该团队测算，年初以来，投资净买入的领先意义上，呈现了从大行、农商行逐步向保险移动的信号。

　　“可以看到目前10年、30年国债2.20%和2.40%左右的点位均已突破了保险8月到9月的平均持仓成本线（2.13%和2.30%），而8月到9月正是保险大幅加仓超长债的时间段。今年保险8月到9月的长国债/超长国债净买入占比占今年以来的58%。”该团队分析。

图片来源：财政部网站

　　判断后续债市走势，市场关心财政政策如何“接棒”

　　判断后续债市走势，张伟团队认为强预期对于债市冲击的持续性还有待观察，首先要看经济是否如预期恢复，其次要看短期债市赎回负反馈情况。

　　杨海平告诉每经记者：“根据目前的观察，政策层面，还有一批利好经济的政策正在酝酿。特别是财政政策方面，一波力度较大的财政政策应该还在路上。并且股市的上升势头没有减弱的迹象，这意味着债市面临的压力可能仍将持续。”

　　对于债券市场要由“牛市”转为“熊市”的判断，他认为还没有足够的支撑。我国债市的特点是熊短牛长，拼经济还需要货币政策持续宽松，以推动实体经济融资成本下降。在美联储进入降息通道之后，我国利率下行的空间打开。这些都是债市牛转熊观点的反证。

图片来源：中国货币网

　　华创证券周冠南团队认为，宏观财政加码、提振需求预期，短期聚焦财政追加、房地产成交表现。“后续来看，财政刺激力度有望追加，配合提振投资、消费需求；当前仍在执行限购的核心一线城市也有望进一步松绑，叠加二套房首付比例下调、房价‘止跌回稳’预期之下，10月聚焦房地产政策、财政的落地强度，以及地产成交、需求端对政策效果的验证情况。”

　　吕品团队认为，财政政策落地可能性比较大的，可能是万亿级别的特别国债和数千亿级别的地方政府专项债等。方向上可能在银行股权注入、地方政府隐性债务处置、有限的消费刺激等。从金额上来说，可能不会超过太多债权投资人的预期。

　　另外，在他们看来，即便是考虑到诸多政策的落地，但是目前看，毕竟仍然处在一个降准、降息周期，从定价锚和负债端驱动的逻辑上，10年期、30年期国债的顶部已经比较明显。“10年期国债收益率的上限为2.2%，30年期的上限为2.4%。”

　　杨业伟团队补充，从中期来看，当前长债已经调整至较高水平，但短期风险并未落地，建议短期防守，等待增配机会。

（文章来源：每日经济新闻）