中加基金2024年权益投资展望：审慎乐观，期待反转

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过去的2023年，对于A股而言是跌宕起伏的一年。中国经济一季度迎来“开门红”后，二季度起“三重压力”再度显现，投资、出口、消费等数据重新走弱，A股表现偏弱结构性特征明显。展望未来，经济恢复的斜率仍不宜高估，预计A股震荡格局难破；但中长期看，无论是经济发展的方向，还是政策导向都较为积极，股市较难出现指数级别调整，适合逢低配置。与过去几年交易集中在几个主线赛道类似，2024上半年预计仍以结构性行情为主，而下半年，随着国内外一些重要变量发生变化，A股可能迎来真正转机。

2023年A股回顾：全年保持结构性行情

2023年开年，A股整体表现较为强势，但也有很强结构性特征：

开年以来随着经济恢复预期增强，外资持续流入，A股全面反弹至2月中旬；2月中旬至3月中旬，随着进一步的经济刺激政策落空、经济数据开始回落，叠加海外银行风险事件，A股进入震荡下跌区间。

3月中旬至8月，由于开年经济数据确有复苏导致政策定力增强，市场刺激预期降低，叠加国内经济数据持续走弱和国际关系影响，顺周期行情退潮，A股进入震荡的结构性行情，期间主题投资活跃，市场焦点聚焦于催化集中、未来发展空间大的AI、中特估等主题投资。结构性特征越发显著。

8月至今，随着政策预期回落和美国高利率环境持续，A股随着AI等主题投资的退潮进入震荡调整期。期间伴随美元指数和美债利率回落、经济刺激政策出台等利好，市场有阶段性反弹，但总体不改下行趋势。

截至12月31日，A股主要指数年内均出现不同程度调整，小盘股表现相对强势，其中国证2000指数小幅下跌1.16%；创业板指下跌最猛，年内跌幅超19%。

表1：2023年A股主要指数涨跌幅

数据来源：wind，截至20231231，指数业绩并不预示其未来表现。

表2：2023年31个申万一级行业涨跌幅

数据来源：wind，截至20231231。

当前全部主要指数PE和PB估值分位数均低于历史均值，尤其上证指数PB估值平均数已到达历史最低分位，A 股指数级下行空间有限。

经济基本面：弱复苏延续，外部边际好转

12月11日，中央经济工作会议召开，整体表态偏积极，高质量发展基调未变；新增了以进促稳、先立后破、新型消费、加强舆论引导唱响中国经济光明论等表述。房地产方面虽未提房住不炒，但依然是化解风险为主+推进三大工程，只有一视同仁满足不同所有制企业合理融资需求表述是边际转好。再就是“利用一切有利条件，看准了就抓紧干”之类的口号型表述更加积极。总体而言，预计2024年政策将偏积极。

中国11月工业增加值同比+6.6%(前值+4.6%)，预期+5.7%；11月社零同比+10.1%(前值+7.6%)，预期+12.6%；1-11月固投同比+2.9%(前值+2.9%)，预期+2.9%；其中地产投资累计同比-9.4%(前值-9.3%)，狭义基建投资+5.8%(前值+5.9%)，制造业投资+6.3%(前值+6.2%)。除工业增加值以外均不及预期。在投资方面，地产投资跌幅仍大，新开工增速微升，施工稳定，竣工增速回落；制造业投资增速小升，但企业预期仍弱；基建投资累计增速继续放缓。经济数据表明当前经济复苏斜率仍不宜高估。

预计2024年投资将成为国内经济增长的主要驱动力，2023Q3投资对国内GDP增速的贡献率接近30%，2024年城中村改造、保障性住房、平急两用设施建设等三大工程建设有望为投资带来增量。相比之下，2024年出口对国内GDP增速贡献可能继续承压，原因是当前美国零售商去库尚未结束，库存仍有下降空间，此因素和2024美国大选可能对国内出口形成拖累。

图：投资可能成为2024年主要拉动项

数据来源：wind

社融方面，11月新增人民币贷款1.09万亿，预期1.21万亿，新增社融2.45万亿，预期2.45万亿， M2同比10%(前值10.3%)，预期10.1%；M1同比1.3%(前值1.9%)。数据低于预期，社融总量在政府债拉动下基本达到预期但M1增速降至历史低位。信贷方面，居民贷款由上月的减少转为增加、但主因系去年低基数，仍低于季节性；票据融资连续两个月同比多增，整体冲量特征显著，中长期贷款连续五个月同比少增。社融总量方面，特殊再融资债集中发行、企业短贷及票据冲量是主要拉动，值得注意的是M1增速降至历史低位，指向资金活化仍弱，企业和居民部门信心不足。当前我国流动性总量并不算紧，活化资金仍是第一要务。

当前CPI和PPI同比增速均为负数，也指向内需和信心不足。后续由于“弱现实”可能使得政府出台经济刺激政策，PPI有望寻底成功。若PPI寻底成功，与之相关的库存周期也可能从“主动去库存”进入“被动去库存”甚至补库存阶段，随之而来的就是企业利润回暖。对于后续宏观经济仍可抱希望。

图：PPI与库存情况

数据来源：wind

根据美联储12月议息会议，利率维持不变为5.25%~5.5%，同时维持缩表进程，符合预期。会议表态继续鹰派暂停，利率进入限制性水平，同时声明添加“任何”这个词，暗示2024年不会继续加息；当前点阵图暗示加息已达峰，2024年预期降息次数由2次增至3次；不排除2024年出现衰退，但目前没有衰退迹象，有信心在通胀降温的同时避免衰退，软着陆预期继续加码；鲍威尔讲话总体均超预期偏鸽，宣告美联储正式进入以降息为前提的叙事模式。降息预期升温，美债利率、美元指数明显下行，市场定价加息已达峰、最快2024年5月降息。

后市展望：短期风格或延续

宏观维度，2024年上半年经济恢复的斜率可能仍不宜高估，预计A股震荡格局难破；但中长期看，无论是经济发展的方向，还是政策导向都较为积极，股市较难出现指数级别大跌，适合逢低配置。与过去几年交易集中在几个主线赛道类似，2024上半年预计仍以结构性行情为主，而下半年，随着国内外一些变量发生变化，A股可能迎来真正的反转机会。

当前A股震荡不止，风格持续分化，存量资金博弈环境下，指数、板块间跷跷板效应明显。从基本面看，目前内需仍弱，但经济数据有筑底迹象。从政策面看，经济工作会后陆续推出了一些延续之前力度的房地产支持政策。从资金面看，外资净流出趋势延续。基金发行申赎，两融资金亮点不多。流动性也是目前A股面临的主要问题。

预计2024年上半年，中大盘和小微盘风格大概率继续进行拉扯，利好中大盘的最大因素中央经济工作会结果不超预期，市场对此未进行正面定价，重新回到小微盘占优和热点概念高速切换的模式。现在到2024年1月是业绩和重要会议空窗期，扭转此种市场风格的催化较少。预计由增量资金不足和对经济低预期决定的这种风格短期内仍将延续。结合A股的低点位(10Y国债收益率与沪深300PE倒数中位数利差再次突破300bp，是历史上的一个低点标志)和增量资金不足等因素，预计短期市场下跌空间不大，继续维持结构不平衡，对后市整体持审慎乐观的态度。

当前较有优势的高分红行业标的和有自身催化的TMT行业有望继续占优。而到了2024年下半年，美国大选临近且美联储届时应该已经进入降息周期。届时国内市场对于自主可控相关的电子、军工的青睐可能又会重燃。如果叠加可能的财政刺激政策，A股或可一扫之前的低迷情绪，进入反转周期。

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